“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字trong>

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。